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中國物流費(fèi)用占GDP比重遠(yuǎn)高于美國。2008年，美國物流費(fèi)用折合人民幣約8.7萬億元，當(dāng)年中國物流費(fèi)用為5.5萬億元，比美國低38%，到2010年我國物流費(fèi)用為7.1萬億，參考美國近年來物流費(fèi)用增長情況，中國物流費(fèi)用已經(jīng)逐步接近美國。從物流費(fèi)用占GDP比重來看，美國物流費(fèi)用在GDP中的占比基本都在10%以下，2003年一度達(dá)到8.6%的低點(diǎn)，而我國來看，雖然該比例近年來一直處于下降通道中，到2010年該比例為17.8%，遠(yuǎn)高于美國的水平。

運(yùn)輸費(fèi)用占比低。物流費(fèi)用主要包括運(yùn)輸費(fèi)用、保管費(fèi)用、管理費(fèi)用，其中運(yùn)輸費(fèi)用占比最大，我國近年來運(yùn)輸費(fèi)用占比都在53%以上，2010年占比為54%。

而在美國運(yùn)輸費(fèi)用占比明顯高于我國達(dá)到60%以上，2008年為64%。

中國運(yùn)價(jià)水平明顯低于美國。美國一級鐵路運(yùn)價(jià)約在0.03-0.035美元/噸英里，折合每噸公里收入0.12-0.14元人民幣之間，目前國內(nèi)的平均水平約為0.09元/噸公里，美國運(yùn)價(jià)比中國高30%以上。公路運(yùn)輸方面，美國公路運(yùn)輸收費(fèi)超過1元/噸公里，而國內(nèi)一般在0.3-0.4元/噸公里之間。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是導(dǎo)致物流費(fèi)用高的主要原因。導(dǎo)致物流費(fèi)用在GDP中占比明顯偏高是由于單位GDP所需的運(yùn)輸需求不同，其實(shí)質(zhì)原因是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的。根據(jù)我們測算，中國每產(chǎn)出億元GDP需要1984萬噸公里的運(yùn)輸量的支撐，接近美國的4倍，造成該差異的主要原因是由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)造成的，中國是以制造業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，而美國是以服務(wù)業(yè)為主。

從投資回報(bào)的角度看公路板塊并不暴利。公路板塊平均毛利率在58-60%，凈利潤率35-36%，在整個(gè)A股市場的確很難找到更高的板塊。但是由于行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，投資回收期比較長，從凈資產(chǎn)收益率的角度看，板塊凈資產(chǎn)收益率11%左右，低于全部A股12.7%的水平，如果從投資者回報(bào)的角度，其回報(bào)水平并不算很高。

行業(yè)負(fù)債率持續(xù)提升。近年來，公路板塊負(fù)債率持續(xù)提升，到2010年底整個(gè)公路板塊資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到47%，比05年高出10個(gè)百分點(diǎn)。08年金融危機(jī)以后，加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，部分上市公司也承擔(dān)部分任務(wù)，加大了投資力度，新路短期盈利較差也拖累公司的業(yè)績。

資金壓力凸顯，大幅下調(diào)通行費(fèi)收費(fèi)基礎(chǔ)并不存在。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，近幾年上市公司在建公路投資總額達(dá)到846億元，2010年底公路板塊總資產(chǎn)2086億元，凈資產(chǎn)1086億元，在建公路投資總額已經(jīng)達(dá)到行業(yè)總資產(chǎn)的41%，占行業(yè)凈資產(chǎn)78%，未來2-3年板塊公司面臨較大的資本支出。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下降必然會(huì)影響公路上市公路現(xiàn)金流，并且行業(yè)整體分紅比例較高，如果下調(diào)通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)必然會(huì)降低還款能力。目前上市公司持有均是各地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果考慮到高速公路整個(gè)行業(yè)來看，必然會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，而目前中央和地方財(cái)政又沒有財(cái)力來承擔(dān)出資人的職責(zé)。

政策及輿論壓力將持續(xù)存在。最近一個(gè)月收費(fèi)公路行業(yè)指數(shù)下跌13%，僅好于信托行業(yè)，政策和輿論壓力是導(dǎo)致行業(yè)表現(xiàn)差的主要原因。由于此次專項(xiàng)清查活動(dòng)還將持續(xù)近1年的時(shí)間，并且將會(huì)降低偏高的通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、確保合法轉(zhuǎn)載車輛負(fù)擔(dān)有所下降，整體來看可能會(huì)導(dǎo)致部分路段以及貨車收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下調(diào)，行業(yè)將持續(xù)面對政策及輿論壓力。

我們重點(diǎn)關(guān)注的公司2011年動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)只有11倍，已經(jīng)處于歷史最低點(diǎn)，即使考慮到政策的不確定性，也不用過于悲觀。